《科创板日报》7月20日讯（记者 敖瑾）“反向收购”在一级市场持续活跃，其主导方也出现新变化——由创业项目牵头、地方国资协同的交易结构正加速成型。
上市公司长龄液压近期宣布控制权变更，发起方是由创业项目与地方国资联合组成的收购方。根据公告信息，核芯互联创始人胡康桥主导斥资21.13亿元收购长龄液压，其中8.47亿元即来自无锡国资平台的出资。
更早前的5月，江泽星与上海宝山国资委共同对上市公司发起收购。而江泽星为深圳市金石三维打印科技有限公司的实控人，该公司为3D打印设备研发商，自2015年成立以来已完成六轮融资。
一级市场创业项目对二级市场的主动突围，以及地方政府推动产业落地的现实需求，共同促成了这种新型收购结构。
“反向收购”主导方结构变化
在政策放宽并购窗口的背景下，收并购大潮持续演进，一级市场面向二级市场发起的“反向收购”操作，也在浪潮中经历几轮变化。
收购发起方从知名VC启明创投，到吴世春这样的明星投资人，再到当前明星创业项目成为了这类交易的主导。而这当中来自地方国资的协同支持，也随着案例的增多逐步引发市场关注。
上述核芯互联联手江阴国资发起对长龄液压的反向收购，即为典型案例之一。
根据上市公司公告的交易细节，这起控制权收购交易总对价21.13亿元，涉及长龄液压41.99%的股权。值得注意的是这笔收购款的资金来源，其中有超过8亿元来自于江阴国资。
作为参与方之一的澄联双盈，直接出资了2.47亿元的收购价款。澄联双盈这一主体在不久前的6月20日刚注册成立，向上股权穿透，其由江阴高新区金融投资有限公司100%持股，实际控制人是江阴市人民政府国有资产监督管理办公室。
还有6亿元收购资金，则来自于核芯互联股东胡康桥、许兰涛等，向新澄核芯转让核芯互联股权所得。而新澄核芯同样是在6月20日注册成立，和上述澄联双盈有着同样的股权结构，即也由江阴国资实际控制。
也就是说，通过参与这起对长龄液压的反向收购，江阴国资同时对核芯互联以及长龄液压都实现了股权上的绑定，同步打通了资本运作渠道和产业协同空间。
财联社创投通数据显示，核芯互联是一家专注于数模混合信号链芯片设计的公司。创始人胡康桥在清华大学、美国莱斯大学先后获得本科和硕士学位，后于美国超威半导体公司担任过5年芯片设计工程师。2018年成立至今，核芯互联已完成多轮融资，投资方包括中金资本、同创伟业、东方富海、招商局资本等。
长龄液压是一家总部位于江阴市的上市公司，主营业务为液压元件及零部件、精密铸件的研发、生产和销售。公司最新股价38.63元/股，对应总市值56.11亿元。而在本次控制权交易中，协议转让部分的价格为34.39元/股，要约收购价格为36.24元/股。
在更早前的5月，江泽星与上海宝山国资委联手对汇纳科技的反向收购，交易涉及则更加直观。根据当时披露的公告，汇纳科技实控人张宏俊，拟将其持有的15%股份，分别转让给金石一号（10%）和宝金石一号（5%），协议转让总价款4.5亿元。
这两个受让平台是在收购案正式公告前不久才成立。其中，金石一号成立于2025年4月22日，由江泽星、郝为可共同持股，江泽星持有的比例达99%。
宝金石一号则成立于2025年4月29日，上海宝山国有资本投资管理（集团）有限公司持有该主体99%的股权。而持股1%的金石二号，实控人也是江泽星。
交易完成后，江泽星还将通过定增认购汇纳科技不超过3600万股A股股票，定增价格为20.52元/股，募集资金总额7.39亿元。而在股份转让和定增完成后，汇纳科技控股股东、实际控制人将由张宏俊变更为江泽星。
江泽星是当前二级市场正火热的3D打印领域的创业者。其于2015年创办的深圳市金石三维打印科技有限公司（以下简称“金石三维”），目前已完成6轮融资，摩根士丹利、国信证券、容亿投资等为投资方。
汇纳科技则是一家主营线下商业场景的客流数据采集与智能化运营的上市公司，最新股价37.3元/股，总市值45.96亿元。
对于这起收购，金石三维在其微信公众号上表示，上海宝山区政府为本次收购提供了多方面的支持，“未来，金石三维集团与汇纳科技将联合宝山区政府共同推动‘3D打印+智能制造’产业生态建设，积极打造宝山区3D打印及智能制造产业新名片，参与相关产业集群培育建设。”
“悬而难决”的资产注入
自“并购六条”等相关支持政策发布以来，并购潮起，而交易的主导方在过程中也经历了变化，从最开始如启明创投等投资机构，到吴世春等明星投资人，再到如今明星创业项目牵头、地方国资协同支持的结构型主导方。
而这种发起方画像的形成，实质是政策支持、项目持续融资、资方退出以及地方产业布局等多方不同需求共同交汇的结果。
对于创业项目而言，随着资本市场环境的变化，不少项目面临估值高、上市难等多困局，特别是在AI、芯片、先进制造等硬科技领域，不少项目已完成多轮融资，亟需新的资本通道实现投资兑现与业务外延。反向收购上市公司，无疑能实现估值绑定和打开资本运作的想象空间。
对于项目的外部机构股东方而言，在退出陷入瓶颈的当下，反向收购也提供了新的流动性出口。尤其是尚处商业化早期阶段的风口类硬科技项目，其外部机构股东的退出节奏或由此得以加快。
上海市海华永泰律师事务所张海阳律师对《科创板日报》记者介绍，在基金投资的创业项目收购上市公司的特定情境下，基金股东有四个退出路径，包括二级减持、定增退出、股权下翻以及回购退出。
但这些退出路径都有各自面临的限制。比如二级减持需注意锁定期要求、减持节奏、信披要求；定增退出涉及将基金股东所持收购主体的权益转换为上市公司股份，待业务整合完成后再通过二级市场减持退出，这一定增审批流程复杂，需经证监会审核；股权下翻多以股权转让形式实现，而交易所为防止实控人变相减持，对于协议转让审核口径较为严格。
而地方国资参与上市公司资本运作则早已不是新鲜事。近年来，多地国资平台频繁通过协议转让、举牌、受让控股权等方式入主本地壳公司，成为并购重组中的重要参与者。仅今年上半年，据不完全统计，地方国资收购A股上市公司引发控制权变更的案例就达到了20起。
而随着这种协同明星创业项目推动上市公司控制权变更的案例增加，地方国资的主要策略，也从此前的稳定控制权、维持地方上市公司资源的单一控壳方，逐渐转变为当前的与明星创业项目绑定协同的出资者与资源提供者。
有投资人士对《科创板日报》记者分析，通过与明星创业项目协同展开对上市公司的反向收购，地方国资得以实现对本地上市公司和外部优质技术资产的双重锁定，“不仅维系了辖区内上市公司资源的‘壳不空转’，更为明星创业项目落地提供了明确通道，也为未来的资产注入、产业协同留出了空间。”
不过，亦有一级市场资深人士对《科创板日报》记者表示，资产注入往往才是这类反向收购交易中的真正难点。“反向收购并不算新趋势，但后续真正实现资产注入的案例仍属少数。”
他进一步指出，IPO收紧本质是希望把住优质资产进入资本市场的入口关。而若通过收购控股权后再行资产注入，实质上构成了上市公司底层资产的变化，因而仍将受到严格监管，需要穿越重组、借壳认定等多道门槛。
张海阳表示，借壳认定有着较为严苛的监管细节——借壳上市涉及的财务指标（资产总额、资产净额、营业收入）100%比例的计算，需执行累计首次原则和预期合并原则。
“通俗来讲，所谓‘累计执行’，即5年内往壳里装资产都算‘同一次交易’；所谓‘预期合并’，即如果新入主股东承诺未来解决同业竞争、关联交易而要再注资，哪怕还没实施，也要提前合并计算。”他进一步表示，“即便上述财务指标100%比例未达到，但收购后上市公司原有业务‘彻底消失’，也可能被认定为借壳。”
而多位受访者都在采访过程中表示，随着类似反向收购案例的增多，监管或有可能采取更严格的审批态度。
“零容忍监管背景之下，监管或将加强对反向收购资金来源的审查，特别是对于高杠杆并购贷款的资金来源、还款安排、风险承担主体等进行严格审查，防止风险传导。此外，对于明显缺乏产业逻辑、协同效应薄弱的跨界收购，监管机构或将进行更严格地质询，遏制‘炒壳’，但如果收购操作合法合规，且有利于产业升级，监管或对这类优质项目打开‘绿灯’”，上述受访者表示。
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